La BCE sur le mauvais chemin

Olivier Blanchard

Francesco Giavazzi

La Banque centrale européenne a decide que des taux d'intérêts plus élevés constituent la réponse appropriée à la hausse du prix du pétrole. La BCE risque donc de se retrouver coincée, car la logique derrière la hausse des taux d'intérêts de cette semaine implique que d'autres hausses vont suivre : une série d'erreurs en perspective qui peut coûter cher aux économies de la zone euro.

Malgré les affirmations du contraire, aucune banque centrale, y compris la BCE, ne peut se contenter de s'occuper de l'inflation et ignorer ce qui se passe dans le reste de l'économie. Imaginons, juste pour l'exemple, que la stabilité des prix ne puisse être assurée qu'au prix d'un taux de chômage de 30%. Il est certain que personne, y compris la BCE, ne le souhaiterait.

Les défenseurs de la BCE diront qu'une telle issue est purement hypothétique, et qu'elle est même déplacée, car il n'existe pas d'opposition entre la stabilisation de l'inflation et l’ activité économique. La stabilité des prix, diront-ils , réduit les incertitudes, et par conséquent permet aux entreprises et aux individus de prendre les bonnes décisions. Elle s'avère donc positive, pas négative, pour l'activité économique.

Ce raisonnement est correct la plupart du temps. Mais pas tout le temps. Lorsqu'une économie affronte un choc de grande ampleur, comme une brusque augmentation du prix du pétrole, stabiliser l'inflation et maintenir l'activité économique rentrent en conflit, et le travail de la banque centrale s’avere moins evident.

Que signifie la stabilisation de l'inflation dans un tel contexte ? Les entreprises répercutent les coûts accrus de l'énergie en augmentant leurs prix. En réaction a ces augmentations de prix, il est naturel pour les salariés de demander une augmentation de leurs salaires. Si la banque centrale veut éviter toute augmentation de l’inflation, elle doit s'assurer que l'effet du “premier round” de l'augmentation des prix de l'énergie sur l'inflation ne viendra pas alimenter de tels effets de “second round” sur les salaires.

Dans un environnement où les gains de productivité et l'augmentation des salaires sont déjà tres faibles, comme c'est le cas en Europe aujourd'hui, obtenir des travailleurs qu’ils renoncent a toute augmentation de salaire risque d’etre tres difficile Pour atteindre son but en termes d'inflation, la BCE risque de devoir augmenter considerablement le chomage.

Y a-t-il une meilleure façon de répondre à un tel choc ? La réponse de la théorie monétaire est “oui” : ce qu’il faut faire, c’est de permettre une répercussion partielle de la hausse des prix sur les salaires (pour que les salaires s'adaptent plus progressivement), tout en restant clair sur le fait que les objectifs d’inflation a moyen terme sont inchanges. Une telle politique limite l'augmentation du chômage, au prix d'une inflation plus haute qui ne sera que temporaire.

Alors, pourquoi la BCE prend-elle des mesures plus dures ? Vraisemblablement pour trois raisons :

La premiere est que, pour l'instant, la pression sur les salaires est faible. La BCE ne pense donc pas forcément avoir a augmenter considerablement les taux d'intérêts pour contenir l'inflation. Si ce scénario a lieu, l'impact sur l'activité économique et l'emploi sera minimal.

Cependant, il y a de bonnes raisons de penser que ce scenario est trop optimiste. Ce que nous voyons en Europe aujourd'hui est sans doute plutot un retard d’ajustement que l'acceptation passive des réductions des salaires réels par les travailleurs. La BCE ne devrait pas se faire d’illusions et penser qu'une augmentation limitee des taux d'intérêts suffira. Il y a une bonne chance que pour rester fidèle à sa parole, la BCE soit obligée d'augmenter bien davantage ses taux d'intérêts qu'elle ne l'envisage aujourd'hui.

La deuxième raison est que, si la BCE reste ferme, les travailleurs n'exigeront pas une augmentation des salaires nominaux, car ils comprendront que cela ne pourrait déboucher que sur des taux d'intérêts plus élevés et un plus fort taux de chômage.

Ce raisonnement contient une part de verite: la politique monétaire a probablement un impact sur la négociation des salaires. Mais il ne faut pas trop attendre d'une position ferme de la BCE. Pensez au succès limité qu'elle a remporté lorsqu'elle prêchait une plus grande souplesse du marché du travail : le moins que l’on puisse dire est que le rythme des réformes n'a pas connu d'augmentation impressionnante.

La troisième raison est qu'une inflation plus élevée mettrait en danger la crédibilité de la BCE. Cette raison est, elle aussi, valable : il est de fait essentiel qu’une inflation plus élevée aujourd'hui ne change pas les perspectives de l'inflation à moyen terme.

Adopter la politique appropriée demanderait que la BCE s’explique avec beaucoup de soin. Dans ce domaine, elle peut s'inspirer de ses homologues britannique et américain : la crédibilité ne demande pas de dogmatisme, mais plutôt un objectif clair.

Les enjeux sont trop importants pour être ignorés. En suivant le cours de sa politique actuelle, à moins que le prix du baril ne chute, la BCE risque de se voir obligée d'augmenter les taux d'intérêts de façon substantielle, ce qui provoquera une augmentation du taux de chômage de la zone euro.